因为各国积累储备的部分原因是为了阻止升值，在以本国货币计价的美元汇率压力下，美元汇率与全球储备水平之间同时存在负相关关系。当美元贬值时，储备往往会上升，因为储备积累国会购买美元来压制本国货币，反之亦然。

然而，除了1991年的两个季度之外，美国自1982年以来一直处于经常账户赤字状态。在长达半个多世纪这样一个不可忽略不计的时期中，经常账户无法实现平衡，这告诉我们，美元没有发挥其平衡国际贸易和收入流动的作用。

在经济衰退期间，储备地位与制造业工作岗位流失之间的相互作用最为明显。由于储备资产是"安全"的，美元在经济衰退时会升值。相比之下，其他国家的货币在经济衰退时往往会贬值。这意味着，当总需求下降时，出口部门的痛苦会因竞争力的急剧削弱而加剧。因此，在美国经济衰退期间，制造业的就业率会急剧下降，之后也不会有实质性的恢复。

假设对国库券（Treasury securities）的储备需求在提供有利的借贷条件方面只起很小的作用，但在造成货币高估方面却起很大的作用，这似乎很奇怪。然而，这是与利率市场和国际收支结果最相符的解释。事实上，这也符合流动性注入最终会提高利率的观点，因为流动性注入会刺激更强劲的名义增长。对这种结果组合的其他理论解释可能会引起有趣的研究。

3)金融治外法权

最后，如果储备资产是全球贸易和金融体系的命脉，那就意味着谁控制了储备资产和货币，谁就能在一定程度上控制贸易和金融交易。这使得美国可以在外交和安全政策中使用金融力量而不是动用其他能力来实现其意志。美国可以，也确实在以各种方式制裁全球各地的人民。从冻结资产到各国与环球银行间金融电信协会（SWIFT）的联系，再到限制任何外国银行进入对其全球业务至关重要的美国银行和金融系统，美国无需动用一兵一卒，就能运用其金融力量实现削弱敌人的外交政策目标。经济学家无法评价美国的国家安全目标是否值得，只能注意到，由于美国凭借储备货币的地位控制了国际贸易和金融体系，美国能够以更低的成本实现这些目标。

Cipriani,Goldberg和La Spada(2023)全面回顾了美国如何为国家安全目的调动全球金融架构，Mohsin(2024)则介绍了许多主要参与者的历史。从更广泛的意义上讲，制裁也可被视为现代形式的封锁。许多以前的储备提供国，凭借其贸易帝国而拥有强大的制海权，这使它们可以封锁敌对国家，阻碍其经济生产；如今，制裁也可实现相关的结果，却无需采取实际行动。

核心的权衡

综合这些储备资产的特性，如果对储备资产存在持续且价格不敏感的需求，但借款成本仅略有下降，那么美国的储备货币地位带来了货币被高估的负担，侵蚀了我国出口部门的竞争力，这与通过金融治外法权，以最低成本实现核心国家安全目标的地缘政治优势相平衡。

因此，我们需要在出口竞争力和金融力量投射（financial power projection，指一个国家或组织通过金融手段，如投资、贷款、援助等来实现其影响力或战略目标的能力——译注）之间做出权衡。由于这种力量的投射与美国支撑的全球安全秩序密不可分，我们需要将储备地位问题理解为与国家安全交织在一起的问题。美国为自由民主国家提供了一个全球防御盾牌，作为交换，美国获得了储备地位的好处—正如我们今天正在努力处理一些负担。

这种联系有助于解释为什么特朗普总统认为其他国家在国防和贸易方面同时占了美国的便宜：国防保护伞和我们的贸易赤字通过货币联系在一起。

在特里芬世界中，随着美国在全球国内生产总值和军事力量中所占份额的缩小，这种安排变得更具挑战性。随着美国的经济负担越来越重，全球GDP超过美国GDP，美国发现越来越难以支撑全球安全，因为经常账户增加，我们生产设备的能力变得空洞。不断增长的国际赤字是一个问题，因为它给美国出口部门带来了更大的压力，以及社会经济问题。在这种情况下，讨价还价就变得不那么有吸引力了，这就使我们想到了现在美国国内越来越多的人达成了改变这种关系的共识。

重塑全球体系

如果美国不愿意忍受现状，那么它就会采取措施改变现状。概括地说，有单边和多边方式，也有以关税或货币为重点的方式。

单边解决方案更有可能产生不良的副作用，如市场波动。多边解决方案的波动性可能较小，但很难让贸易伙伴加入进来，这就限制了重塑体系的潜在收益规模。单边政策提供了更大的灵活性，可以迅速改变政策；多边政策更难实施（也许是不可能实施？）。

美元之所以成为储备资产，在很大程度上是因为美国提供了稳定性、流动性、市场深度和法律规范。这些特点使美国强大到足以在全球范围内投射有形力量，并使其能够塑造和捍卫全球国际秩序。储备货币地位与国家安全之间相互交织的历史由来已久。在任何可能的全球贸易体系重塑中，这些联系都将变得更加明显。

关税和货币政策的目的都是为了提高美国制造业的竞争力，从而增加我们的工业化厂房，将世界其他国家的总需求和就业岗位分配到美国本土。这些政策不太可能导致纺织品等低附加值产业的大量外迁，因为尽管货币或关税率大幅波动，其他国家—如孟加拉国—仍将保持这些产业的比较优势。然而，这些政策有助于保持美国在高附加值制造业方面的优势，减缓和防止进一步的离岸外包，并有可能增加谈判筹码，从而促使其他国家达成协议，向美国出口产品开放市场或保护美国的知识产权。2019年与中国达成的第一阶段贸易协议在这些领域取得了进展，但中国放弃了其在该协议中的承诺。

此外，由于特朗普阵营中的许多人认为贸易政策与国家安全错综复杂地交织在一起，因此许多干预措施将针对对安全至关重要的工业化工厂。国家安全的概念可能会变得更加宽泛，例如包括半导体和制药等产品。

尽管美元在严重拖累美国制造业方面发挥了作用，但特朗普总统一直强调他重视美元作为全球储备货币的地位，并威胁要惩罚那些脱离美元的国家。我预计这一紧张局势将通过旨在维护美元地位，但也会改善与贸易伙伴的分担的负担的政策来解决。国际贸易政策将试图重新获得我们的准备金条款（reserve provision）给贸易伙伴带来的一些好处，并将这种经济责任分担与国防责任分担联系起来。尽管特里芬效应对制造业造成了压力，但我们仍将努力在不破坏该体系的情况下提高美国在这一体系中的地位。

无论采取何种政策，都有可能对金融市场和经济造成重大不利影响。不过，政府可以采取一些措施来尽量减轻这些后果，使政策变化尽可能成功。

（选自A User's Guide to Restructuring the Global Trading System，原文发布于2024年11月，标题为编者所加。作者 Stephen Miran是哈德逊湾资本公司的高级策略师。此前，Miran博士曾担任美国财政部经济政策高级顾问，在大衰退期间协助制定财政政策。在加入财政部之前，米兰博士从事了十年的投资专业工作。米兰博士还是曼哈顿政策研究所的经济学。他拥有哈佛大学经济学博士学位和波士顿大学文学学士学位。此文只供参考，让读者了解特朗普关税背后的经济学，不代表本公号立场。）