但这一逻辑在两个方面存在缺陷：首先，随着新研究的出现，对贸易导致的就业损失的估计也随之增加，例如Autor、Dorn和Hanson（2021年）的研究表明了这一点。"中国冲击"比最初估计的要大得多，事实上，大量依赖于当地制造业经济的非制造业工作岗位丢失了。其次，许多工作岗位的流失集中在不容易找到替代就业机会的州和特定城镇。对于这些社区来说，损失是严重的。
"历史终结"的逆转和国家安全威胁的回归使问题变得更加复杂。由于没有主要的地缘政治，美国领导人认为他们可以将工业化工厂的衰落的重要性降到最低。但是，中国和俄罗斯不仅是贸易威胁，也是安全威胁，因此，拥有一个强大和多样化的制造业部门重新成为必要。如果没有生产武器和国防系统的供应链，就没有国家安全。正如特朗普总统所说，"如果没有钢铁，就没有国家"。
虽然许多经济学家在分析中没有考虑到这种外部性，因此乐于依赖贸易伙伴和盟国来建立这种供应链，但特朗普阵营并不认同这种信任。美国的许多盟友和伙伴与中国的贸易和投资流量远远大于与美国的贸易和投资流量；如果出现最糟糕的情况，我们真的能相信他们吗？（下面删除了一段）
从这个角度看，美元持续高估是贸易失衡的关键机制，尽管贸易赤字不断扩大，但从国外进口的美元却始终保持低廉。那么，作为世界上交易量最大的市场，货币市场怎么可能不均衡呢？
答案在于，货币均衡（至少）有两种概念。其一植根于国际贸易模型。在该模型中，货币在一个长时期内会调整，来平衡国际贸易。
如果一个国家在一段时期内持续出现贸易顺差，它就会用其商品换取外币，然后用本国货币出售这些商品，从而推高本国货币。这一过程一直持续到本国货币足够坚挺，出口减少，进口增加，从而实现贸易平衡。
另一种均衡概念是金融均衡，基于储蓄者在不同国家之间选择投资组合。在这种均衡概念中，货币将进行调整，直到投资者在事前风险调整的基础上对持有不同货币计价的资产持无差别态度。。
然而，当一个国家的货币是储备资产时，后一类模型就会变得更加复杂，美国就是如此。由于美国向全世界提供储备资产，因此对美元和美国国债的需求并非源于平衡贸易或优化风险调整收益。这些储备功能有助于促进国际贸易，并为大量储蓄提供工具，这些储蓄通常出于政策原因（如储备或货币管理或主权财富基金）而持有，而不是为了收益最大化。美元和美国短期债券的大部分（但不是全部）储备需求对经济或投资基本面缺乏弹性。为抵押密克罗尼西亚和波利尼西亚之间的贸易而购买的国债，无论美国与这国家之间的贸易平衡如何、最新的就业报告如何、国债相对于德国国债的相对回报如何，都会被购买。这种现象反映了一种"特里芬世界"，即比利时经济学家罗伯特-特里芬的"特里芬世界"。在特里芬世界中，储备资产是全球货币供应的一种形式，对储备资产的需求是全球贸易和储蓄的函数，而不是以储备国的国内贸易平衡或回报为特征的。
当储备国相对于世界其他国家而言是大国时，储备国的储备地位就不会给其带来显著的外部效应。从特里芬均衡到贸易均衡的距离小。然而，当储备国相对于世界其他国家较小的时候，例如，由于全球增长长期超过储备国的增长，紧张局势会加剧，特里芬均衡与贸易均衡之间的距离就会相当大。对储备资产的需求会导致货币大幅高估，并带来实际的经济后果。
在特里芬的世界里，储备资产生产国必须承受持续的经常账户赤字，这是出口储备资产的另一面。USTs（美国国债）成为出口产品，为全球贸易体系提供动力。在出口USTs的过程中，美国获得的，然后将其用于消费的，通常是进口商品。美国经常账户出现巨额赤字并不是因为它进口太多，而是因为它必须出口USTs来提供储备资产和促进全球增长。美国（如Feldstein和Volcker，2013年）和中国（如Zhou，2009年）的重要决策者都讨论过这一观点。
随着美国相对于全球国内生产总值的缩水，美国必须为全球贸易和储蓄池提供资金的经常账户赤字或财政赤字在国内经济中所占的份额越来越大。因此，随着世界其他国家的经济增长，我们本国出口部门所面临的后果—高估的美元刺激进口—变得更加难以承受，这部分经济所承受的痛苦也随之增加。
最终（理论上）会达到一个特里芬"临界点"，在这个临界点上，这种赤字增长到足以引起储备资产的信贷风险。储备国可能会失去储备地位，从而引发全球不稳定浪潮，这就是所谓的特里芬"困境"。事实上，作为储备货币的悖论在于它会导致永久性的双赤字，而双赤字又会随着时间的推移导致不可持续的公共债务和外债积累，最终破坏这种大型债务经济体的安全和储备货币地位。
虽然美国占全球GDP的份额从20世纪60年代的40%减半至2012年的21%，并略有回升至目前的26%，但仍远未达到这样的临界点，部分原因是除美元或USTs外没有其他有意义的替代品。储备货币必须能兑换成其他货币，储备资产必须是一种稳定的价值储藏，受可靠的约束。虽然中国等其他国家也渴望获得储备货币地位，但它们都不符合这些标准。而欧洲虽然可以，但其债券市场相对于USTs市场来说是支离破碎的，其在全球GDP中的份额甚至比美国缩水得更厉害。
值得注意的是，美国在全球GDP中的份额在全球金融危机前后跌至谷底，此后趋于稳定或有所改善，这与制造业的就业模式不谋而合。由此可见，我们在全球GDP中的份额推动了贸易均衡中特里芬扭曲的规模，而特里芬扭曲又反过来推动了可贸易部门的状况。
这些货币发展的背景是一个关税税率体系，该体系定义了国际贸易体系，从广义上讲，它被锁定在一个为不同的经济时代设计的架构中。根据世界贸易组织的数据，美国对进口商品征收的有效关税约为3%，是世界上征收关税最低的国家，而欧盟征收的关税约为5%，中国征收的关税约为10%。这些数字是所有进口商品的平均值，并不能反映双边关税率；双边关税差异可能更大，例如，美国对从欧盟进口的汽车仅征收2.5%的关税，而欧洲对美国进口的汽车征收10%的关税、许多发展中国家的税率要高得多孟加拉国的实际税率高达155%，是世界上最高的。这些关税很大程度上是那个时代遗留下来的，当时美国希望以优惠条件向世界其他国家慷慨开放市场，以帮助二战后的重建，或在冷战期间建立联盟。此外，在某些情况下，由于一些国家采用实质性的非关税壁垒、窃取知识产权等手段，关税大大低估了竞争环境的不平衡性（unevenness）。从理论上讲，如果浮动汇率进行调整以抵消先前的关税率，那么先前的关税率可能不会影响贸易，但它们会对收入和负担的分摊产生非常重大的影响。
经济后果
虽然我们很可能还远未到构成特里芬困境临界点的经济危机，但我们必须考虑到特里芬世界的后果。储备国地位会带来三大后果：借贷更便宜、货币更昂贵，以及通过金融体系追求安全目标的能力。
1)更便宜的借款
由于对USTs证券有着持续的、储备推动的需求，因此美国可能能够以比其他情况下更低的收益率（lower yields）进行借贷。由于经济学家几乎没有研究对象（几十年来我们一直是唯一的储备货币），因此无法确信这种好处有多大。根据一些估计，尽管是虚拟的，借款收益率高达50-60个基点（麦肯锡，2009年）。
无论如何，有许多国家的借贷比美国便宜得多。在撰写本报告时，除了英国的借款比美国贵十分之一之外，所有七国集团成员的借款都比美国便宜。瑞士和瑞典等其他国家的借贷也比美国便宜，瑞士几乎便宜了4个百分点。与此同时，像希腊这样曾经陷入困境的债务国的借贷成本却比美国低一个多百分点。
更准确地说，我们可以创建一个对冲货币风险的合成美元借贷利率，即考察它与覆盖利率平价（covered interest parity）的偏差（如Du、Im和Schreger，2018）。与其他G10相比，美国的这种偏差目前（通常）接近于零6；换句话说，与其他发达国家相比，美国几乎没有特殊的借款利率。然而，G10与新兴市场的对比仍包含大量残差，这表明新兴市场在借贷时要比发达市场支付借贷溢价。
我由此得出的推论是，虽然在其他条件相同的情况下，作为储备货币可能会降低借贷成本，但无论获得什么好处，都可能被央行的政策展望（policy outlooks）、增长和通胀预测以及股市表现等因素所抵消。
不过，借贷优势可能会有不同的表述：与其说是降低借贷成本，不如说是降低借贷的价格敏感性。换句话说，我们的借贷成本不一定大幅降低，但我们可以在不推高收益率的情况下借贷更多。这是对储备资产的需求缺乏价格弹性的结果，反过来说，我们需要大量的对外赤字来为储备提供资金。
2)更丰富的货币
作为世界储备生产国所带来的更重要的宏观经济后果是，对美国资产的储备需求推高了美元，导致美元汇率远超过长期平衡国际贸易的水平。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，全球官方外汇储备约为12万亿美元，其中约60%是以美元分配的—实际上，美元储备持有量要高得多，因为准官方和非官方实体也出于储备目的持有美元资产。
显然，7万亿美元的需求足以推动任何市场，甚至是货币市场。作为参考，7万亿美元约占美国M2货币供应量的三分之一；这些持有量的流动或平仓显然会对市场产生重大影响。如果说在美联储资产负债表上为美联储政策而非投资目的购买的数万亿美元证券对金融市场产生了一定的影响，那么为外国央行政策而非投资目的购买的数万亿美元如果是在其他国家的资产负债表上，而不是在美联储的资产负债表上，也应该会产生一些影响。
