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恒隆集团的陈启宗老先生今年写了最后一封致股东信。

确切的说，是两封，一封给恒隆集团的股东，一封给恒隆地产的股东。

两封信各有侧重，前段时间在网上广为流传的是第一封。

再确切的说，是第一封里的部分内容。

有朋友看了那部分内容后和我说——

他真是个爱国的老人，对内地市场充满了殷切的希望，还提了很多中肯的建议。

当时我还没翻开这两封股东信，不过还是非常自然的接口说，那当然。

毕竟“屁股决定脑袋”，他在内地市场深耕三十多年，比绝大多数香港企业家都了解内地的情况。而且比起那些隔山观火的人来说，当然也更希望内地好。

不过等我真正开始读这两封信时，却发现陈老爷子并不是在一边倒的说好话。

这两封股东信说了很多中立、犀利，甚至大尺度的真话，真到哪怕只是复制粘贴，我也没办法在这篇文章里完整呈现。

读完之后，我有两个感慨：

第一，写得如此有料的年报越来越少了，今年尤甚，这个真实中国系列的写作越来越让我挠头；

第二，我在没看两封信之前就如此武断的假设了陈老爷子的立场，认为他是在屁股决定脑袋的表忠心，这何尝不是一种“偏见”？

偏见无处不在，这也是我对今年年报季的最大感受。

最初的“偏见”来自于对经济整体情况的把握。

既然GDP在2023年增长了5.2%，2024年一季度又增长了5.3%，那么作为中国企业中坚力量的上市公司群体，无论如何都应该比这个增长的更快吧？

事实正好相反。

各家券商的统计口径不同，但结果指向是一致的。比如一家头部券商的数据是2023年A股的整体盈利水平同比下滑了1.4%，其中非金融行业下滑3.3%。到了2024年一季度，A股盈利更是同比下滑了4.3%，其中非金融行业下滑了5.1%。

另一家的口径略有不同，剔除金融和石油石化后，2023年A股的归母净利润同比是-3.69%，2024一季度同比则是-5.62%。

为什么金融行业表现会比较好？因为银行有一个“法宝”叫做拨备率，可以很好的用来平滑利润。至于银行业的真实情况，我们等会再说。

从以上数据看来，温差不仅体现在宏观经济和微观个人身上，也体现在国家整体和企业个体身上。

让我们再用REITS和银行业两个角度来验证一下这组数据。

用REITS验证的原因是它涵盖了产业园、物流仓储和高速公路在内的各种真实资产的运营情况。以公司为主体的经营业绩可以做各种方式的平滑和修饰，但资产视角很难做这些事情。

产业园REITS去年屡屡上新闻，年报里反映出来的情况也并不乐观。从张江产业园REIT的哲库退租事件，到建信中关村REIT的出租率急速下滑——从2022年初的96%一路跌至2023年底的64%，企业租户到期不续租、退租、缩减面积等情况在产业园REIT的年报里比比皆是。

网上还流传着一张很有意思的图。如果打开张江产业园REIT上市材料里公布的光大园2021年前十大租户，现在还剩下的只有三家，其他的都散落在天涯了。

物流仓储REIT的情况也类似。

根据红土盐田港REIT年报披露，受到2022年部分项目延期入市等原因影响，23年中国物流地产迎来供给高峰，全年非保税高标仓新增供应规模达到2161万平方米。但与此同时，无论是内需还是以欧美线为主的外贸需求都较为疲软，行业整体承受着巨大压力。

高速公路REIT则有了明显的分化。

因为高速公路通行有客车和货车两种不同的种类，客车往往代表居民消费，而货车则代表了经济状况。

2023年最明显的趋势就是客车占比高的项目恢复情况更好，比如华泰江苏交控 REIT通行费收入就同比增长了32%，而货车占比高的项目表现则相对较弱，例如华夏中国交建 REIT通行费收入同比只增长了8%。

请注意，这是和还处在特殊状况下的2022年相比，所以增长8%绝对算不上什么优秀的业绩。

而表现最好的一类REIT毫无疑问是保租房。无论是出租率还是租金水平都极其稳定。毕竟这些房子的本来就比周边的房租要便宜些，所以也难怪是所有REIT里股价表现最稳定的一类了。

再来看看银行业。

之所以用银行来验证，原因也很简单，在提升直接融资比例不再是重点的今天，银行向经济输血的顶梁柱地位愈发稳固。

首先必须说的是，今年银行的年报乏善可陈到连招商银行的致股东信我都提不起兴趣来引用了，所有的表述都成了和六大行差不多的车轱辘话，而金葵花的数据也因为去年引起轩然大波而隐藏了起来。

所以就看看整体情况吧。

根据财新的统计，六大行（中农工建交邮）2023年营收同比增长率均值是0.58%，较上一年增速下降0.47个百分点，其中工商银行、建设银行营收同比负增长。

而这六家银行的归母净利润同比增长率均值为1.91%，较上一年增速下降了4.78个百分点。

为什么净利润增长的比收入快呢？就像我前面说的，因为大家都动用了拨备率这个”大杀器“——工行、建行、农行、交行、邮储银行同比分别少计提了17.4%、11.5%、6.6%、5.8%、26%的资产减值损失，于是净利润的波动被成功的平滑掉了。

说起来，招行王行长在致股东信里的那句诗还是略微透露出一些情绪的。

“看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛”。

肩负“促发展与防风险”双重目标的中国银行业，不仅要在预期偏弱、需求不足、利差下行等因素的影响下保持业绩稳定，还要加大分红力度回馈股东，真的是难上加难。

也许这一份波澜不惊的业绩，已经是竭尽全力的结果了。

第二个偏见来自于去年的热门词”出海“。

人人都想出海，个个都在谈出海。但翻开年报才知道，真正出海成功的，除了实力，也需要一些时运。

比如to c的出海，在去年就没那么好做。

我一直关注的八方股份是做电踏车的核心部件中置电机的”隐形冠军“。这个品类在疫情前就在欧美非常流行，但在去年业绩直接腰斩。

在年报中它是这么说的：

“2023年度，地缘政治冲突及通货膨胀的影响仍在持续，境外终端消费市场需求回暖速度缓慢，高库存消化速度不及预期，公司报告期内业绩相应受到负面影响。

国际政治经济形势复杂多变，地缘政治冲突、通货膨胀等给消费者购买力带来很大不确定性，各市场发展不均衡。渠道内积压的高库存也需依赖消费复苏进行消化，产业链部分企业面临较大的资金压力，经营风险提升。

——摘自《八方股份2023年度报告》”

关键词有两个，通胀和库存。

因为通胀，消费者的购买力被削弱，又因为库存，行业只能疲于去库存而不是再生产。

同样的表述在港股上市的内衣巨头维珍妮的年报里也出现过：

“下半年度面对欧美市场通胀压力及本集团品牌伙伴库存高企等一系列严峻挑战，导致订单显著减少。

——摘自《维珍妮2023年度报告》”

顺带着我们也可以理解，为什么拼多多的旗下平台Temu去年可以横扫全球，因为它的本质就是个去库存的利器，是线上低价版的奥特莱斯。

但有些行业就乘上了东风，比如大家熟知的新能源车产业链、电子产业链和家电，在出口端都表现颇为亮眼。

看了几份研究报告，大家的意见还满一致的——

低端制造向东南亚国家转移了，高端制造向欧美国家回流了，所以中高端制造业相关板块，以及品牌影响力逐渐增强的家电行业，就成了为数不多的中国赢家。

比如宇通客车。

曾经它也是外资的心头好，但在新能源客车行业补贴政策变脸后被狠狠的抛弃，股价一度打到骨折。

不过从去年起，宇通的股价就默默回暖，今年到四月份为止更是翻倍并创出历史新高。原因在年报中也是一目了然，因为它在海外的销量从2021年的17000辆跃升至2023年的32000辆，几乎再造了一个客车市场。

“近年来，公司正在从“制造型+销售产品”企业向“制造服务型+解决方案”企业进行转型。独创中国制造出口的“宇通模式”，成为中国汽车工业由“产品输出”走向“技术输出和品牌授权”的业务模式创新典范，帮助部分国家建立本地客车制造能力。

公司产品已批量销售至全球40多个国家和地区并实现良好运营，形成覆盖美洲、非洲、亚太、独联体、中东、欧洲等六大区域的发展布局，在主要目标市场已成为主流客车供应商之一，代表中国客车品牌昂首走向全球。

截至报告期末，公司累计出口各类客车近10万辆，产品远销至智利、墨西哥、埃塞俄比亚、安哥拉、坦桑尼亚、菲律宾、澳大利亚、马来西亚、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、沙特、巴基斯坦、卡塔尔、英国、法国、丹麦、挪威、芬兰等全球主要客车需求国家与地区。在主要目标市场，公司已成为主流客车供应商之一。

在新能源客车领域，公司已累计出口新能源客车超过4,800辆，并在卡塔尔、墨西哥、英国、丹麦、挪威、智利、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、芬兰、法国、波兰、澳大利亚、新西兰、意大利、葡萄牙、新加坡等40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，积极发展绿色公共交通，为全球减碳做出贡献。

——摘自《宇通客车2023年度报告》”

有没有发现它的年报中有些很特别的表述？

比如不再是整车出口，而是用技术输出加品牌授权，更像是早些年欧美部分企业对中国的出口模式。

再比如主要出口国家地区里有不少小众的名字，六大区域布局中甚至有一个是独联体——翻遍出海公司的年报，也鲜有和宇通一样将这个区域作为重点布局对象的。

就像越来越重视国际物流业务的顺丰在年报里披露的那样，现在从国内出发，真正活跃的贸易路径早已不是早年间的欧美日了——

共建“一带一路”国家才是重点，中国-东南亚贸易链才是未来最重要的发展主题。

“...外贸运行总体平稳并呈现逐季向好，存在结构化亮点，其中民营企业进出口增长较快，同时贸易伙伴多元共进，我国对共建“一带一路”国家的进出口增速好于整体；此外新能源等新兴产业、家用电器等消费品的出口扩大，出口动能体现了从中国制造向中国创造的迈进。

在全球物流行业超过10万亿美元的市场中，亚洲地区物流支出占到全球物流支出的45.4%。

中国－东南亚贸易链为亚洲增长最快的线路，物流支出预计2023-2027年将以约11%的年复合率增长，“中国+东南亚”一体化供应链新格局将成为未来亚洲内重要发展主题，为中国物流企业国际业务带来更多发展机遇。

除中国外的其他亚洲地区预计物流支出2023至2027年的复合年增长约为7%（高于全球增速）。受益于新兴市场国家较高的经济增长、持续城市化、消费需求增长，以及在全球供应链布局中地位的提升，中国－东南亚流向、亚洲区域内部、及亚洲－全球其他市场流向的物流规模仍将保持相对更快的增长。

——摘自《顺丰控股2023年度报告》”

豪迈科技是一家汽车产业链的“隐形冠军”，轮胎模具打入了非常多国际车企的供应链，股价也是不断默默创出历史新高的那种。

在它的年报里也披露了类似的布局方向：

“公司继续推进国际产能布局，在泰国进行轮胎模具项目扩建并已于10月份投入使用，此外，公司墨西哥工厂开工建设，在柬埔寨设立服务机构，丰富了公司的全球生产服务体系，有利于更便捷的实现近距离服务客户。

报告期内，国内轮胎行业整体复苏，中国轮胎产量、出口量同比均实现较大幅度增长，公司轮胎模具业务内销表现突出，同比增速较快，叠加轮胎模具海外订单需求的持续增长，公司轮胎模具业务订单表现优秀，营业收入是近几年来快速增长的一年。受汇率变动、原材料成本降低以及效率提升等因素影响，公司轮胎模具业务毛利率同比提升。

——摘自《豪迈科技2023年度报告》”

至于家电行业的出海之路，在去年的《年报季中的真实中国2023》里已经有了很详细的阐述，这里就不再赘述了。

不过从五大消费行业过去一年top10市值公司的排行变化来看，资本市场是对其充分认可的——上榜的家电企业从一家变成了三家。

当然，也全靠股价大幅下跌的同行们陪衬。