作者：爱德华•钱塞勒　　
来源：英国《金融时报》 　　
发表日期: 2007-11-9  


关于中国股市，多数评论人士在三件事上达成了共识。

首先，中国股市存在泡沫。其次，泡沫是中国金融体系流动性过剩的结果。第三，上海和深圳股市投资者的疯狂行为不应该让西方投资者特别感到担忧。他们前两点是正确的，但第三点则大错特错了。

自8月初以来，上海股市攀升了约三分之一，自1月份以来的涨幅超过了100%。在最近一次讲话中，东京Arcus Investment的彼得•塔斯克(Peter Tasker)用经济学家海曼•明斯基(Hyman Minsky)创造的一个多阶段模型描述了中国股市热潮的进程。

泡沫始于“转移”，这提供给投资者一些新的视角，例如上世纪80年代日本的崛起以及近年来中国崛起成为超级经济大国。股价最初缓慢的涨势开始加速。在中国，每个月大约要新开500万个经纪账户。这些投机新手过度交易。

汇丰(HSBC)表示，中国证交所目前的交投量非常巨大，以至于经纪费用和股票交易印花税收入实际上超过了上市公司的利润总和。事实甚至更加糟糕，因为股市操作所得在公司利润中所占比例越来越大。

随着市场进入狂热阶段，投资者失去最后一丝避险意识。荒唐的估值被合理化。上海股市目前的市盈率超过60倍。

目前，全球市值最大的6家公司中有3家是中国公司（相比之下，1989年全球市值最大的6家公司有5家来自日本）。中资银行和保险公司的股价是账面价值的很多倍。在本土和海外上市的中国公司市值总和超过中国国内生产总值(GDP)的两倍（在2000年初的峰值水平，美国股市的市值总和也只是GDP的183%）。中国市场对首次公开发行(IPO)的需求如此巨大，股票首日交易的平均涨幅超过200%。

随着泡沫走到尽头，人们总是会看到精明的投资者逐渐离场。这解释了今年中国有大量公司首次公开发行和增资扩股的原因。Berkshire Hathaway董事长沃特•巴菲特(Warren Buffett)最近卖出了他手中持有的中石油(Petrochina)股份，卖出价是他2003年买入价的7倍。巴菲特警告公众，不要在当前估值水平过高的情况下买进中国股票。

中国股市确实存在泡沫。但似乎很少有人在意。高盛(Goldman Sachs)经济学家最近发布了一份报告稿，题为《关注旧泡沫胜于关注新泡沫》(More Focused on Old Bubbles than New Ones)。尽管中国股市一片狂热，但它不是公司融资的主要渠道。而中国的上市公司主要来自于服务及金融领域，这种结构没有反映出中国的制造业经济。此外，上海和深圳上市的中国股票难以得到，这也扭曲了其估值。在香港上市、流通股规模更大的同家公司，股价只有内地的一半左右。

当然，当泡沫破裂时，账面财富将有所减少，可能导致消费放缓。汇丰估计，这可能使中国的经济增长率放缓至8%。但考虑到目前的过热情形，这是相当可取的。

真正值得关心的，不是中国股市会继续上涨还是突然崩盘。相反，真正值得关心的是流动性过剩带来的破坏性结果，正如塔斯克发现的那样，流动性过剩是“促使狂热情绪猛烈爆发而且持续得比任何人预计的都更持久的动力”。

人们之所以投机上海股市和深圳房地产，是因为资金成本低廉。随着泡沫的发展，他们将不可避免地扩大举债规模，以便为投机行为提供资金。当泡沫破裂时，坏账总是会出现，金融体系将受到损害。

流动性过剩是中国尝试让人民币汇率盯住美元的产物。结果，利率被人为地维持在低水平，这促进了出口，但也会导致过度投资和资本配置不当。

随着中国经济的过热，通胀开始抬头。中国政府迟早会面对这一难题。当过剩的流动性被彻底吸收，中国股市将会下跌。但银行业体系可能也会面临问题，而中国经济本身也会陷入制造业产能过剩和利润不断下滑的困境。

这正是日本曾经发生过的情况。外国投资者或许没有直接投资中国股票，但在泡沫破裂时，他们不太可能逃脱其影响。

( 作者：爱德华•钱塞勒(Edward Chancellor) 2007年11月8日 星期四  译者/刘彦)

“泡沫”鸦片 
 
作者： 陈旭敏　　
来源：英国《金融时报》 　　
发表日期: 2007-2-9  
 
   
 
 
明年或更晚些时候，或许没有人再会争论中国A股有没有“泡沫”。

那个时候，即使每个人都认为中国股市有“泡沫”，很多人未必就会选择离场，相反，他们会继续在泡沫中自斟自饮，直至“泡沫”破裂。

争论中国股市有没有泡沫本身就是一个“悖论”。如果认为股市有泡沫的人坚决离场，否认泡沫论的人继续持有，股市自然会在一个理性的价格范围内稳定。只是，看空者不做空，看多者志在必得，泡沫当然会在博傻心理的推动下歇斯底里，最后迸然破裂。

不管中国A股有没有泡沫，但目前中国A股显然正在呈现“泡沫”化症状：经过一年多的飚升，中国A股的上证综指已经涨了一倍有余；而个别公司的股价，似乎已经脱离了基本面；财富效应的扩散，吸引了近亿人出席了这个财富“盛宴”：从温文尔雅的上班白领、到一掷千金的富豪老板，从中国的经济、金融中心，到边远地区的二线城市，从退离休的花甲老人，到风餐露宿的进城务工者，虽然目前中国股市还远未到群体性癫狂，但已经是诸神狂欢。

但是，泡沫的正在形成，未必就说明他即将破灭，更可能的是，它或许才刚刚开始，目前它只是正餐前上来的开胃酒。事实证明，泡沫一般都是在争论中起步，1936年的荷兰郁金香如此、1919-1920年的密西西比股市泡沫如此，随后伦敦发生的南海股市泡沫也不例外。

用经济学术语或公司估值模型来论证中国股市有没有泡沫，显然已经没有意义，在人类贪婪和恐慌面前，再科学的经济模型也显得苍白。最明显的事例是，美国著名的经济学家欧文费雪，货币主义和计量经济学的创始人，照样在上世纪20年代美国的股市中癫狂，然后在崩盘中破产。我不相信，目前中国证券公司的估值人员或一些经济学家的水平比他更厉害？

事实证明，自从资本市场诞生以来，股市从来就不是人类的投资场所，基本上投机者在博奕。公司的价格从来就没有在经济学工作者理论上的均衡价格驻足，更多的是在泡沫和负泡沫之间来回奔波。

目前中国股市正在开始的泡沫具有种种被吹大的理由：中国经济高速成长、流动性过剩、居民储蓄高企、投资渠道单一、目前的财富效应正在扩散。退一万步讲，目前2700点的股市，显然离全球第四大经济体的股市应有的水平尚有一段差距，至少从目前看，中国政府尚未出台抑制股市飚升的有效措施。

泡沫的破裂最终都会以金融危机收场，对于正在成长的中国经济来说，这种代价显然不菲，而稍有股市常识的人都会知道，目前中国的股市决不能就此止步，对于中国政府来说，如何协调中国A股和经济成长的步伐，远比到时收拾殘局更好。

市场永远是公平的，即使你在中国A股这波上涨中盆满钵满，即使你能在接下来的泡沫中狂欢，只要你在泡沫破裂前没有离场，对不起，最终你所有的“泡沫”财富都将是黄粱一梦。
 
2007年2月8日 星期四