腐败问题在地方政府的广泛蔓延依然是中国经济发展面临的一个威胁。假如传言属实，遭贬黜的中国重庆市委书记薄熙来甚至还曾打着反腐旗号对当地商人施加压力。不过，北京方面面临着更加紧迫的问题。中国宏观经济的失衡已是广为人知，而前段时间采取的一系列政策则使这种失衡达到了极其严重的水平：房地产市场过于饱和，信贷体系似乎也变得越来越脆弱。

中国总理温家宝多次谈到，要解决中国经济发展的“不平衡、不协调和不可持续”的问题。然而，中国经济的增长仍有赖于投资的不断增加。去年，固定资产投资占到了经济增长的90%。可问题在于，这笔投资中有很大一部分都被浪费在用于彰显形象的基础设施项目上（例如造价昂贵的中国高铁网络），而未来的预期回报率却较低。温家宝或许会感到烦恼，但如果投资真的停止增长，中国的经济增速将大幅放缓。眼下，北京方面就好像是抓着一只老虎的尾巴，不敢放手。

住房市场是一个尤其令人担心的领域。经过数年的过度建造，目前有数千万套住房空置。根据瑞银 (UBS)的数据，2011年时，房屋供应比需求高出了50%左右。这两年来，北京方面一直在采取行动打击住房市场中的投机行为。中国国家统计局的调查显示，1月份大陆70个大中城市中，大多数城市的房价出现下跌。多数人认为，一旦政策松动，楼市将立刻反弹，但美国、西班牙及爱尔兰最近的经历表明，供过于求的楼市局面需要经过数年时间才能得到修正。这对中国来说可能是个坏消息，因为住房建设在中国国内生产总值(GDP)中所占比重约为13%。

为政府所掌控的中国银行体系也陷入了麻烦。2009年时，为抵御衰退，银行按照上级要求，向地方政府的基础设施项目提供了数额庞大的贷款。这笔资金中的很大一部分都没有得到合理利用，如今，银行又被要求推迟潜在不良贷款的偿还时间。地方政府无力偿还这些贷款，因为它们的主要收入来源——土地销售——已经枯竭。过去，由于银行可以通过存款业务赚取不菲的利润率，由此抵消不良贷款带来的不利影响。存款的快速增长使得中资银行的发展速度超过了坏账的发展速度。储户将钱存入银行，却不得不接受实际利率为负的现实，正是他们为银行提供了补贴。他们的选择十分有限，原因在于资本控制使他们无法将资金投向海外，他们没有其他地方投资。

然而，中共政府对于存款的控制能力正在减弱。随着中国与外界联系的不断深化，资本管控的作用也在降低。富裕的中国人（中国的绝大部分存款都来自这一群体）正将资金移向海外。最近，中国外汇储备的降低以及香港市场上人民币存款的减少都表明，资本外流正在加剧。近年来的信贷增长有大部分都出现在中国的“影子”银行体系中。按照惠誉(Fitch)朱夏莲(Charlene Chu)的说法，非银行信贷资金的快速增长“实际上是存款利率的自由化”。

尽管银行贷款增速受到了限制，新型信贷工具还是令债务水平急剧膨胀。信托贷款为手头拮据的开发商提供了资金。影子银行体系中的贷款，其偿还期限往往较短。去年的某些时段中，银行的存款曾出现过下降。银行间贷款市场也处境艰难。所有迹象都表明，在房地产市场极度疲软的情况下，金融领域的脆弱性与日俱增。

去年9月，这种脆弱性暴露在世人眼前，引起一片哗然。当时，影子银行体系内部的一次信贷危机引发中国南部沿海城市温州出现了大量信贷违约。几个月过去了，这一事件已几乎被人遗忘。然而，最近出炉的大部分经济数据——无论是关于新屋开工数量、发电量、钢铁及水泥产量、汽车销量、资本货物进口还是航空货运——都显示出更大范围的经济疲软。

有关重庆的传言提醒我们，公共部门的腐败从未远离我们的视线。如果中国经济能保持快速增长的势头，这一问题还可能不那么受关注。但过去实行的政策正渐渐失去效用。要想保持同等水平的GDP增速，需要越来越多的贷款和投资。中资银行再也不能在不引起储户反对的情况下，将低息贷款投向毫无用处的投资项目。如今，中国的主要出口市场表现乏力，中国的经常项目盈余也在收窄。随着中国庞大的储蓄盈余逐渐缩小，受到大肆称赞的中国决策者或许会发现，他们已经没有了其他选择。

本文作者是GMO资产配置团队成员，著有《落后者遭殃：金融投机史》(Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation)

译者/何黎